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产融结合与集团战略的最大协同

  1、避免产融结合的消极因素
  
  在集团战略和管控的视角下,产融结合首先应注意国家相关政策,目前无论财务公司还是信托公司,都难以承担金融控股主体所要求的风险管理,中央不容许产业集团直接或间接同时控股多家金融机构,只能是参股或间接持有。但客观上,所有的金融控股集团,都在努力做混业经营。
  
  产融结合使人反感的原因有四个消极因素。
  
  第一个是由于产业金融资本的有效结合,产业资本获得前所未有的发展机遇,产品供给成倍、甚至几何倍数的增长,导致短期内需求不足、产能过剩,最终迅速地破坏了该产业。
  
  第二是风险的普遍化。产融结合后,尤其是同一资本在各个板块普遍使用以后,风险由一个板块转移到了所有的板块。
  
  第三是金融异化。产融结合的金融异化是指产融结合过程里面,金融机构、金融工具失去原有功能,变成了为产业资本服务,导致本末倒置。
  
  最后是独立性悖论。事实上到最后,金融部门不可能独立,而会成为集团的一个工具,最终侵蚀中小股东、包括普通民众的权益。
  
  产融结合是一把双刃剑,但总体来说,低速状态下的均衡是较易控制,而高速状态下的均衡不容易控制。就低速而言,企业在慢慢发展的过程中,能够保持核心竞争力,能够吸引优秀人才,但在同时期企业都在快速发展时,也会面临淘汰。
  
  2、产融结合和横向战略
  
  很多集团构建横向战略,就是在金融板块和产业板块之间形成一个协同点。这就要求要做到六点:最低要求是减少风险;第二是保持增长;第三是利用金融板块和产业板块的化学反应平衡现金流;第四是共享基础设施;第五是增加市场力量;最后是将核心能力转化为资本。当然产融结合的复杂性,就在于它同时有极大的风险,所以和近些年多元化产融结合密切相关的一个课题就是风险管理,因此很多企业开始打造风险管理体系,建立风险管理能力,来应对多元化和产融结合带来的风险。进行风险管理,而不是去回避风险。
  
  产融结合必须赢在起点,从一开始系统规划、科研论证、尽职调查、优中选优、资源嫁接、战略协同,不是等到企业进入金融机构后去找协同点,那时候已经晚了。产融结合中有几类风险必须着重防范,包括战略风险、财务风险和法律风险。目前最重要的一个风险是战略风险,就目前情况来看,其他两个风险相对容易控制,但在产融结合运作当中,战略风险非常难控。
  
  例:复星集团。产融结合是促进各板块横向协同的一个较有效的模式,比如上海的复星集团。复星控股因为控股类公司在大陆不能上市,所以它到香港上市募集资金140亿。复星控股下分别有复星地产(中国地产行业前十大公司之一)、复星医药、招金矿业、德邦证券、复星钢铁(分别持有南钢股份和建融钢铁),以及零售板块。零售板块包括友谊、联华和豫园商城,复星控股是友谊和联华的第二大股东、豫园商城的第一大股东。其他还包括一些小产业比如传媒等。
  
  复星控股的角色就是主业加投行。复星认为母公司就是大的投行,主要任务包括:一,由母公司集中各个子公司的闲散资金,进行优化配置,在各个子公司之间进行资金调度;二,对外进行投资并购,并将收购的较好的企业单独培育上市,不能上市的以三至四倍的市盈率出售给自己下属的上市公司。三,由母公司给子公司的并购、上市、借壳、重组等提供中介服务。因此业内普遍地把复星的模式归结为主业加投行,而这种模式目前已经蔚然成风,成为很多集团母公司推动下属子公司发展的一种重要的手段。一般持有4家上市公司叫做系,而目前复星作为第一大股东持有的上市公司超过15家,已经形成一个非常大的系了。
  
  3、构筑产融结合中的集团协同
  
  协同效应应来自于各个方面,集团企业在构筑产融结合中首先是战略协同,即形成多元投资新的利润点,满足集团战略转型的需要;业务互补,平抑景气周期的波动,获得战略性资源,获得集团整体优势。第二是财务协同,包括拓展融资渠道、降低融资成本、现金流匹配、改善资本结构、看好投资收益等。第三是管理协同,包括专业技能、甚至人员的内部共享;资本运作、投行团队的内部构建,由产品到解决方案、综合优势的构建,延展网络优势和金融服务等;信息情报平台,行业分析,企业调查共享等。
  
  4、产融结合的递进台阶
  
  从运作上来看,产融结合递进的七个台阶从低到高的境界依次是:一,单一融资渠道,也就是只能从银行单一融资;二、多元融资,可以通过发债、典当、担保、借贷、金融租赁等普通融资方式融资;三、资产证券化,通过信托、发债、IPO、股权融资、私募、借壳等方式融资;四、金融板块能够为产业提供金融服务;五、产融互动,创投、并购、存量整合形成的资本放大,以及产业资本、金融资本和产业资本之间出现乘数效应;六、日本综合性商社的产业资本、商业资本和金融资本的三融并转;七、金融控股集团。
  
  西方有个概念叫做“大而不死”,说的就是金融控股集团。到今天为止,洛克菲勒、杜邦、德克萨斯等美国十大财团仍然控制着美国最核心的企业。而日本的六大财团,德国的几个最重要的财团如西门子等,都控制着本国最重要的资产。很多企业多元化投资发展了以后,当下面的公司做大,上面的母公司作为财团,就会隐性地消失,不在公众心目中明显地出现。
  
  如今天很少有人提起GE本质上是摩根财团的一个子公司,只不过摩根财团所占的股份没有之前那么大了而已。这种母公司隐藏,在外独立担名声的是独立多元化子公司的情况,才是我们理解的西方资本经济。经过这么多年,多元化企业其实不是减少,而是多元化到最后母公司都隐藏起来了。母公司只是通过慈善基金、产业基金、信托机构等形式来出现。就像洛克菲勒财团的信托基金,儿女们每年都只能从这个信托基金里领取,不直接参与运作。
  
  5、产融结合中的集团管理
  
  企业里三个现金流中,融资现金流会比较容易出现,最难出现的是投资现金流,还有就是在经营活动中流转的经营性现金流。企业的这三个现金流既可以用简单的方式来管理,也可以用产融结合的方式使其出现。经营中如果管理得好,集团在资金管理上要形成四种能力:统一的对外融资能力;资金调度能力;资金控制能力;以及总部对下属公司高质量的服务能力。
  
  构筑融资多渠道,平衡融资成本和融资结构,引发资金的能动性。首先集团战略要支持集团财务战略。强化投资管理,投资结构和投资效益的评估,去除资金的沉淀与闲置。另外就是支付手段的优化和资金流入的管理,通过帐期管理,票据贴现,资金管理与控制,使得资金流入越来越准确。
  
  比如中远的魏加服问GE的杰克•韦尔奇说:你们资金集中收上来怎么管理,我们也能资金集中,集中上来以后用不好。杰克•韦尔奇回答:我们资金每晚五点钟银行下班前,全部打回母公司帐上,然后立即投入欧洲的股市和基金,后半夜再投入日本股市,早上资金回到母公司帐上。所以我们很多企业能把资金集中起来,但在资金的使用上与国际先进企业差距很大。
  
  引入最佳管理实践学习机制。比如在融资上,世茂在9个月中拿到240亿的资金,就是靠IPO、增发、银行融资、票据融资等一系列的组合手法,值得各家企业借鉴,我们很多企业应当形成一种有效的向最佳管理实践学习的机制。
  
  子公司财务体系风险管理,包括信用集中、银行的财务服务、财务公司结算、现金池、资金管理责任制、回款费用控制的落实和考核等等。先前的一些企业,包括一些失败的案例,都有企业金融业务在运作中的许多值得学习和借鉴的地方,积累了一些成功和失败的经验,像德隆的唐万新对于金融的创新能力。
  
  6、企业的资产运作
  
  企业要打造资本聚集平台,由生产经营迈向资本经营,最低境界就是把资产运作做好,把高流通性的资本变成资产,就要看是不是有高议价、能不能高变现等等。像有些企业在写字楼引入了一些中低档的餐饮,使写字楼价格无法上升;而有些则以免租金等代价引入迈巴赫、法拉利、保时捷这类4S店,提升楼宇的品位。虽然楼下亏,但是整个写字楼赚,这就叫资产运作。
  
  内含式资本运作,就是要考虑如何盘活公司内资本,如何并入外部资本,最后如何做金融工具、金融产品、金融信息服务,如何在核心业务、上市公司和金融板块之间形成有效的关系,如何剥离出优质资产上市,何时以上市公司为旗舰整体上市等等。金融板块为企业提供金融服务,除最简单的理财服务外,还可以做资产重组、发债、项目融资、委托资金等。这样上市公司和金融板块之间形成一个关系,企业最终可以在这几个板块进行不同的利益输送。
  
  最后就企业的投资结构来看,一般都是在战略投资、财务投资、金融服务等几个方面,形成一个有效的比例。但在实际中,不可能将该比例做到精确,不同比例的投资收益是完全不同的。日本的综合性商社就形成商业、产业、金融资本的有机融合。以三井为例,三井物产提供多种与金属、石油等品类相关的衍生品种,并向客户提供资产和债务管理的建议。三井物产能够为其客户安排作为市场风险管理工具的期货调期和期货交易,所以三井能够将风险作为一种产品来提供服务。
  
  金融控股作为产融结合的最高境界,理论上一般民营企业是无法现的,如德隆集团当年突击金融控股,触及政府底线。之后中国产融结合做得较好的公司,东方集团的张宏伟也几乎被驱逐出市,因此金融控股就不多讲了。
  
  例:GE。GE集团的资本占销售收入的50%,利润贡献30%到40%,资产规模达到7000亿。GE发展金融业首先是获取企业规模的增长;第二是从产业经营中挖掘提高利润率;第三是制造现金流,为GE收购扩张提供资金;第四是获得高信用评级3A,以获得最低的资本利息,进而获得财务优势,这是GE的金融模式。
  
  911之后GE保险当年的净利润下降了41%,次年又进一步确认23亿美元的税后损失,导致GE保险部门亏损了51亿美元。2002年GE保险被降级,GE开始清退他的保险业务,到2006年退出了保险。这是非常遗憾的一件事情,因为原本GE保险运转得非常好。GE保险原为下属公司提供28种多元化的金融服务,现将其部分出售。例如GE生产的飞机发动机,出售给自己的资本服务公司,以融资租赁或者实物销售的方式出售给飞机制造厂商。飞机生产出来后GE买入,再融资租赁给各地的航空公司,目前全世界75%的民用航空飞机都是从GE租赁的。
  
  用金融杠杆放大实业的评级优势,比如GE为GE资本的某些次级借款直接担保,换言之所有的风险由实业来承担,保证GE资本的评级是3A,可以获得优惠贷款。这种运作十分大胆,GE产业板块只有6%至7%的利润,但是整个公司30%到40%的利润几乎是由资本板块挣来的,先前这一比例更达到50%。
  
  GE的兼并收购。从1994到1996年,通过两年的发展夯实,GE的IT实现了50亿美元的收入,拥有9000名员工。但是纵观GE的整个并购过程是非常谨慎的,理论上像GE这样的大公司,投资几百亿美元不成问题,但是GE每次都是迈小步,进行了几十次交易以后,才形成这样的规模,这是GE的一个特点,就是刚开始投资是学习,学会再投资。就像国际上八大PE之一的华平,华平并购一家公司,会将这家公司认真地管理好以后,以这家公司为平台去对外并购同行业、同类型公司。它从不贸然进入陌生行业,如果进入就一定要并购一个优秀企业,通过一段时间来熟悉行业,然后利用这家公司的管理层去对外并购,保证成功率。GE的并购过程也是如此,整合是并购操作过程中的关键,GE不仅看重并购,而且重视整合,整合过程中都有所谓的整合经理。
  
  例:海尔。海尔成立了财务公司,其主要作用是:一,集约化金融服务、集团化金融管理、集成化金融支持三位一体;二,私库型资金管理、信用型信贷服务、投行型财务顾问三足鼎立;三,专业化金融服务、个性化综合服务、供应链金融延伸三大进程。但海尔财务公司的运作有其保守的一面,虽然海尔控股齐鲁银行、长江证券、海尔纽约人寿,但是因为海尔中建MBO没能完全进行,所以海尔不敢将海尔做得太大。山东省很多企业目前都有这个问题,比如说海信无法改制,因此周厚建等管理层将其拥有40%的股份海信地产做得很好,就是这个道理。
  
  例:德隆。德隆真正的核心人物是唐万新。德隆的运作方式是打造金融帝国,做金融产品供应商,一手整合产业,一手做资产证券化,创造金融产品提供给各种投资者。德隆的企业大体分为上市公司、金融机构、非上市公司和投资平台公司。产业方面德隆斥资收购了数百家企业,包括蕃茄酱、水泥、汽车、电动工具、重卡、种子、矿业等;金融有基金信托,包括厦门联合信托、北方联合证券、太阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等等。
  
  德隆最擅长的是通过贷款去收购股权,然后通过持有金融机构的股权,获得金融机构的资金,比如株洲市商业银行。德隆通过对银行、证券、保险、信托、租赁等金融机构的参股控股,利用不同融资工具的特点,为自身及产业不断输送资金。德隆导入了SAP的一套CIM,客户关系管理软件,可以对每一笔资金的进出进行监管,因此德隆的总资产是220亿人民币,但能够控制的资产是2200亿资产,放大了十倍。
  
  德隆在资本市场的投资:一是投资上市公司,通过输出战略、增资扩股、融资收购、整合传统产业的市场将企业做好;二是投资于非上市公司,利用自己的资源进行整合,然后推进IPO,再通过这家公司去对外并购,或者置换到现有的上市公司中去,作为现有上市公司增资扩股融资的因素;三是参股银行,看重银行较低的资金成本,能够提供德隆相关的融资,解决应急资金问题,而商业银行本身的上市有增值能力;四是参股券商、信托公司,通过券商、信托公司募集资金的形式多样,有委托理财、三方监管、国债回购等等,所募集到的资金一般重新投入二级市场。参股券商也为了配合德隆的上市公司在资产二级市场的运作,支撑股价,以配合整体战略的实施。而券商、信托公司和银行一样,本身也具备相当高的资产增值潜力。
  
  公司之间的内部往来,利用诸如票据这样的融资方式,也是德隆资金的来源方式。利用金融等级较好的企业的应收票据的抵押力变现,再利用手中拥有的股权层层置换,或者以非现金形式收购,德隆通过这样一些形式聚集资金,拆建资金,招揽资金,最高的时候年息给到30%,非法揽存十分明显。
  
  德隆的架构异常复杂,相互参控股、持股和担保的情况极为普遍,而且对旗下企业一般都有极强的控制力和影响力。德隆的失败的根源是成亦金融,败亦金融。德隆认为中国的金融企业效益底下,资产质量差,竞争力弱,那么先发制人,迅速占领市场,垄断金融资源,实现低成本扩张,通过注入先进的综合金融服务理念、资源整合和管理提升,就能够实现和提升被并购企业的价值。
  
  中国资本市场和保险业的巨大风险使商业银行生存困难,券商危机随时可能爆发,德隆的风险也相应增大。德隆在整个银行系统的贷款额高达200至300亿,加上委托理财、证券公司、三方委托贷款等,德隆占压的银行资金到400至500亿。这些资金通过100多家关联企业和有控股权的企业,从各类银行贷款200亿,但是把大量贷款挪作股权收购,大量采用第三方信用担保风险极大。
  
  产业的割裂、补偿式回馈、另外监管上漏洞是德隆最终失败的一些重要原因。德隆的成败给了我们一些重要的启示:第一,企业发展不可急功近利;第二,企业发展不可迷信资本运作;第三,产融结合切不可让金融单独成为输血管道;第四,投资组合要符合企业的发展战略。这些有益的启示应当被客观地吸收,而今天又被有些企业重新丢弃,是十分可惜的。
  
  例:投资控股公司的运作
  
  淡马锡是新加坡最大投资控股公司,业务范围包括电信、传媒、银行、金融、公用事业、电子半导体、工程港口、海运等,下属的凯德置地、新加坡航空等都是大家熟悉的公司,同时它还是建行的大股东之一。
  
  从国内来看,深圳市投资控股有限公司(简称深投控)是做得最好的。深投控以价值最大化为目标,通过产权管理和资本运作,达到国有资产增值保值的目的。从04年成立资产管理中心开始,按照国资委部署,接受转让划拨资产,涉足股市,拥有多家上市公司股份(均在十大股东之内),通过资本市场的有效运转,对139家划转单位,40家直属单位重组以后,获得巨大的收益,使公司的业绩大幅攀升,利润总额到达103.59亿(2007)。未来的发展战略是利用产权管理、资本运作、战略投资等经营管理手段,最终成为定位准确、运作规范、机制灵活、持续创新的大型国有投资控股企业。深投控作为国有的,国资委下属的投资控股公司,能够实现一年的净利润超过100亿,而且不是垄断,还是在竞争市场中,是非常难得的。
  
  北京金融街控股亦是如此。金融街控股开始是以土地开发、房地产销售为主要利润来源,然后展开资本运作。目前其商业资产、物业服务、租金成为利润的主要来源。企业实现土地资源的最大集中,成功地由原先的1平方公里增加到4.77平方公里,通过公开增发和定向增发,利用二级市场,补充了所需资金,物业经营成为其主要利润增长点,同时公司计划复制型发展,进入天津、重庆、南昌、贵州等城市,扩大资源储备。
  
  与此相类似的是万达。万达目前的商业物业超过1000万平米,成为世界第三大商业物业公司。公司充分利用物业的融资能力,因为物业未来收益非常稳定,因此很容易作为一个信托产品,把未来收益作为抵押获得资金。
  
  例:产业园区的运作
  
  如招商集团和联想共同成立了引导基金,还成立了汇金文化产业投资基金,作为产业园区的孵化工具。在全中国目前宣称有孵化器能力的产业园区很多,但真正使用基金去成功孵化,并持有若干上市公司、准上市公司股权的园区只有张江。张江形成了以张江园区房地产经营为主,以产业投资和创新服务为两翼的产业互动格局,集团公司负责整个区域的规划,在非上市公司里面,负责项目和客户培育,在上市子公司里面负责成熟项目的运作。
  
  同样的,世博集团作为上海世博会建设经营和管理的这么一个主体,突出主业发展,利用多种资本运作手段,成为现代服务业的领军人物。整个公司有几类业务,包括增长型业务、稳定型业务、特色型业务和未来期权业务,通过这么一些业务,再加上世博作为上海最重大的项目,成为融资借贷良好依托。总而言之,园区作为一个产融结合主体,土地本身具有较大价值,而土地上的商业物业可以做为信托产品,所以园区的产融结合,包括天津泰达的产融结合都做很好。
  
  例:其他产融结合的运作。如全美最大的物流公司UPS,采用物流加存货融资,就是说可以凭借存货来融资,另外国际应收款项作为抵押可以贸易融资,应收款项可以做票据融资,因此不要简单地将UPS看成一家快递公司。其他还有马里奥特酒店集团的证券化盘活固定资产等等。再比如福特集团,和通用相似的都有金融服务集团,它的金融服务集团都进入到世界500强。但是通用犯了一个最基本的错误,就是在产业不景气时出售了汽车金融公司。有许多专家分析认为,通用之所以失败,最核心的关键就是失去了汽车金融公司,而福特之所以没有重蹈通用的覆辙,也是因为保留了汽车金融公司。这一观点也许只能作为一家之言,但是我们相信有其可取之处。

 
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