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2017年度混改系列研究系列(二)

混改的投资机会在哪里?各混改领域梳理
        军工
        《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》把军工行业归于关键行业商业国企;对于军工行业的国改,政策导向是战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工能力领域,实行国有独资或绝对控股。其他领域,分类逐步放宽市场准入,建立竞争性采购体制机制,支持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购。

        我们判断今年军工领域的混改机会比较大,主要原因有三个:
        一是军工资产庞大,集团众多,国资集中度高,所涉及的细分行业基本都处于先进制造业前沿,改革符合产业发展方向

        二是和其他领域国企相比,目前军工行业国资的资产证券化率比较低,估计仅在30-35%左右。目前各集团上市平台众多,以中航工业为例,在剥离发动机业务之前其上市平台高达21个,各上市平台资产参差不齐,存在比较大的资产整合空间。
        三是军民融合已经是上升为国家战略,近2年来民参军上市公司并购重组增长势头强劲,明显优于军工集团,天然留下了混改的一道口子
        而军工混改主线把握方面,我们给出以下的建议:
        1)中国船舶列入第一批混改试点,建议关注中船工业和中船重工进一步混改动作。截至16年三季度中船工业集团资产超过2700亿,中船重工集团资产超过4600亿元;两船一直以来不管在业务还是人事调动方面都合作密切,而且共同面临产能过剩、同业竞争等问题。
北船方面,前期中国重工以及中国动力的资产整合已经提供了经验及参考,加强了北船的军船主业;南船方面预计未来两船在民品以及竞争性较强的领域进行混改的可能性会更大,建议可以关注中船工业旗下中国船舶(600150,未评级)、中国动力(600482,未评级)、钢构工程(600072,未评级)。
        
        2)中国航空工业集团旗下上市平台众多,在十二大军工央企中资产证券化率最高。前期通过改变三级管理架构、撤销防务板块、剥离中航地产部分业务、沈飞注入黑豹等一系列动作,在逐步实现国有军工资产的提质增效,后续进一步混改动作值得期待。建议关注后续板块分别上市、专业化整合的机会:如中航重机(600765,未评级)、中航高科(600862,未评级)、洪都航空(600316,未评级)、中直股份(600038,买入)、中航三鑫(002163,未评级)等。同时,也可以关注中国航发弯道超车的机会,航发集团成立航发研究院及资产管理公司,旗帜鲜明地树立了以集团总部为改革核心的政策路径。在新改制之后,中国航发将替代中航工业成为中航动力(600893,未评级)、中航动控(000738,未评级)、成发科技(600391,未评级)三家A股上市公司的实际控制人。

        3)航天科技集团由于在2013-2015考核期内排名央企第三,成绩显著,同时15年总资产已经超过3500亿;十三五资产证券化率目标为45%,因此未来三年发展空间比较大。建议可以关注中国卫星(600118,未评级)、航天电子(600879,未评级)、航天机电(600151,未评级)、航天动力(600343,未评级)等旗下上市平台。

        (4)中国兵器工业集团印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》。事实上,中国兵器工业集团的混改已经开始,旗下上市平台凌云股份拟12.89亿元收购太行机械100%股权和东方联星100%股权。以凌云股份为上市平台,将太行机械及东方联星注入凌云股份,以实现集团部分优质军民品资产的上市。目前兵器工业集团的资产化率相对也是比较低的,后续可以关注兵工集团旗下北方创业(600967,未评级)、江南红箭(000519,未评级)、北方导航(600435,未评级)、北化股份(002246,未评级)、北方股份(600262,未评级)等。

        铁路
        2017年1月3日,中国铁路总公司召开的工作会议中,传达了混改方面的几条信息:
        1)铁总响应中央经济工作会议精神,铁路领域2017年要迈出实质性改革步伐。
        2)探索股权投资多元化的混改新模式,对具有规模效应、铁路网络优势的资产资源进行重组整合,吸收社会资本入股,建立市场化运营企业。
        3)要对具备条件的科技和专业市场前景良好的企业逐步改制上市,向市场传递了明显的铁路资产证券化的信号。
        中国铁路总公司在2016年三季度的账面总资产已经达到了6.6万亿,但同时负债也高达4.3万亿;过去十年中国高铁网络的快速发展,也为承担建设工程的国铁总公司造成了相当高的债务。同时,铁路总公司目前的融资依旧是靠传统的银行贷款,但高铁投资又不能下,这也直接导致了铁总的亏损缺口一直被拉大:铁总2016年前三季度累计净亏损56亿元,2015年铁总还本付息的金额高达3385亿元,其中利息为779.16亿元,还本付息金额比2014年整体增加2.5%,比2013年增加57%,债务压力越来越重。
        因此在背负巨额债务的同时还要保持投资建设投入,铁总降负债表的动机不言而喻。我们认为可以关注以下铁路领域的混改主线:
        1)高铁路网可能成为新一轮铁路资产证券化的主力。2016年全国铁路发送旅客27.7亿人,同比增长11.2%,其中动车组发送14.43亿人,占比超过52%;单日发送旅客最高达1442.7万人,创历史新高;互联网售票占比超过60%。高铁已然成为中国铁路运输的主力,加之高铁定价权逐步被放宽至中铁总手中,部分优质线路如京沪高铁已实现稳定盈利,或将切实推动多条高铁上市的进程,建议可以关注大秦铁路(601006,未评级)、广深铁路(601333,未评级)。
        2)关注铁路债转股机会。铁总16年工作会议中,明确提到研究推进铁路企业债转股,深化铁路股权融资改革。债转股要相对容易些,因为虽然降低了负债表,但并没有转移风险。国务院10月份在降低企业部门杠杆率文件中已经明确鼓励债转股试点先试先行,因此可以推荐关注铁路行业债转股带来的机会。
        3)铁路土地综合开发经营(PPP)、铁路运输等领域引入民资甚至是战投。土地开发在日本、香港特区铁路实操过程中,土地相关收入分别达到盈利10%~20%,我国内地铁路土地开发受到国家政策鼓励,但实际落实中仍进展缓慢,尚未释放红利。目前铁路货运行情不景气,这和中国整体物流业的高速发展形成了对比,因此未来在铁路物流领域与民营资本合作还是存在非常大的空间的,建议可以关注铁总旗下铁龙物流(600125,未评级)。

        民航
        “十三五”以来,民航领域的改革开始提速。
        一、混改提速。今年10月,东航集团被列入第一批混改央企试点;而12月19日国资委党委召开的会议中,再次着重提到了民航领域需要推动混合所有制改革试点。事实上,民航领域的混合所有制改革近些年一直都在有条不紊地推进当中:2015年,达美航空以4.5亿美元取得东航旗下东航股份3.55%的股权;2016年携程通过认购30亿定增实现入股东航股份。“将东航改组为具有航空特色国有资本投资公司”是东航集团“十三五”规划以及深化改革重点工作任务。
        二、完善国有企业公司法人治理结构,建设规范董事会试点工作。2016年12月初,三大航空集团已经完成了集团层面的董事会组建及相关领导职务的调整。三大航空集团的主要领导职务调整有一致性,即原来的总经理和党组书记对调,新的党组书记出任董事长,同时集团“一把手”由原先的总经理变更为董事长。
        三、《中国民航“十三五”发展规划》出台,民航未来几年发展改革路径确定。此次“十三五”规划重提“改革”基本原则,在民航安全(每百万小时重大及以上事故率目标为“低于0.15”)、服务(十三五期间航班正常率力争达到80%)、环保(“十三五”吨公里能耗和二氧化碳排放量五年平均比“十二五”下降4%以上)等领域提出了更为严格的要求,行业“泛供给侧改革”或将拉开序幕。
整体上我们认为民航领域的混改可以关注以下的主线:

        1)集团层面改组为具有航空特色的国有资本投资公司,整合厘清优质资产。这和国资投运平台有异曲同工之妙,即集团层面提供一个国资流动和运作平台,只管国有资本,保证国有资本不流失,但不干涉下属产业公司的正常的经营和资本运作。
        2)引进战略投资者,整合各方优质资源,推动航空及旅游产业链上的深度合作。东航在混改、引入战投方面已经先行一步,未来业务和产业融合想象空间巨大;国航和南航两大航空公司在引入战投上也同样值得期待。
        3)混改风口上,航空物流可能迎来新一轮发展机会。传统的航空货运自08年金融危机以来一直负重前行,步履维艰,特别是纯货运航空公司的生存空间、盈利空间和发展空间正受到多方挤压。《关于进一步深化民航改革工作的意见》亦提出要支持货运航空企业入驻物流关键节点城市机场。东航于2016年11月向母公司东航集团出售了东航物流,回到集团旗下之后,东航物流会成为东航产业公司的一个支柱,有助于引进外部物流产业的投资者或通过资本市场募资。因此可以关注国内一些较大的物流上市公司与民航领域的混改机会

        石油天然气
        中石油16年12月混改方案出台比较出乎大家意料,但事实上,中石油旗下公司的重组已经在路上。12月27日,*ST天利公告,公司重大资产重组获得证监会核准批复,中石油集团将工厂建设业务等油服资产注入*ST天利。本月16日,*ST济柴也披露,公司重组事项获得证监会审核通过。此前公司公告称,中石油拟向公司置入中油资本100%股权,中石油集团金融业务整体上市。
        油气混改方面,我们认为,随着筹划近三年的油气体制改革方案一季度有望出台,进一步打破行政垄断、管住自然垄断、放开竞争环节,油气全产业链(上游资源、中游基础设施领域、下游零售等)都有望放宽民资准入。三大平台(中石油、中石化和中海油)均有旗下业务资产进一步整合的平台和空间,建议可以关注三桶油旗下一些小市值的平台,如大庆华科(000985,未评级)、泰山石油(000554,未评级)、山东海化(000822,未评级)、茂化实华(000637,未评级)、岳阳兴长(000819,未评级)等。

        电力电网
        2015年2月,电改9号文发布,电力体制改革的“1+N”配套政策事实上已经确立。其中关于混改,提到了鼓励社会资本投资配电业务,逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务,鼓励以混合所有制方式发展配电业务。
增量配电业务实质启动于2015年年底。11月30日上午,全国首家增量配售电混合所有制供电企业——前海蛇口自贸区供电有限公司在深圳成立,蛇口供电是由南方电网、招商局集团、中广核集团、文山电力、前海控股公司联手组建,背靠南方电网和中广核两家央企大集团。
蛇口供电公司主要推进方:南方电网也是第一批列入混合所有制改革试点的国企,而在中国的电力版图上,南方电网一直以改革先锋角色著称。南网未来混改空间巨大:海南年内有望成立电力交易机构,明年广东电改酝酿解决交叉补贴、放开发用电计划等系列政策,深圳电网将核定第二个监管周期的电价水平。

        2016年12月,《国家发展改革委国家能源局关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》发布,能源局主导的首批 105 个增量配电网试点项目落地。本次 105 个项目的落地是配电网业务改革的开始,预计后续还会有新批次落地。随后的12月5日,国家电网宣布以混合所有制方式开展增量配电投资业务、交易机构相对独立运作等重点改革举措。“国家电网将以省级电力公司作为投资主体,与符合条件的社会资本合作成立混合所有制供电公司,通过参加招标等市场化方式争取成为试点项目业主。”
        从近期电力电网混改的动作方向来看,我们认为电网省级层面的上市公司值得关注。一方面国家电网和南方电网上市平台的净利润占整个电网集团净利润比例还很小,未来进一步改革和资产化的空间比较大;另一方面售电侧改革、增量配电投资业务混合所有制改革是电改的关键突破口,进展可能会超预期

        电信
        在电信运营商领域,联通集团作为电信行业混改第一批试点企业,目前其混改方案依旧在讨论阶段。电信属于关键行业类,根据《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,原则上保持国有资本控股地位,支持非国有资本参股。允许符合条件的非国有企业依法通过特许经营、政府购买服务等方式参与建设和运营(PPP)。
        联通运营公司于2008年通过联通A 股公司以现金方式收购了原网通集团南方21 省固定业务(资产仍留集团公司)和原联通集团的天津本地网资产与业务、网通集团下的北方一级干线传输资产传输资产和原联通集团持有三家电信服务子公司100%的股权。通过本次收购后,与网通合并后的新联通集团已经实现了所有业务的整体上市。
        但相比较于其他两家运营商,联通的经营现状不佳,混改成为了联通摆脱困境的重要契机。如果能通过引入通信或者移动互联网领域的战略投资者,下发非国有资本进入后依法特许经营牌照,在创新型业务领域及增值业务领域方面推进混合所有制改革,那么整体上联通的混改或许可以成为国家电信通信领域混改的重要突破点,建议关注中国联通(600050,买入)后续混改方案,同时也提示关注2016年初正式注入三大运营商2300亿铁塔资产的铁塔公司后续进一步的混改动作
        在军工通信领域,和其他很多军工集团一样,包括中国电科、中国电子信息产业集团在内的资产证券化率仍然比较低,资产证券化将是各大军工通信集团混改的重要抓手。此外,各大军工集团旗下的优质研究所类资产有望为军工资产证券化带来新的优质资源。建议可以关注四创电子(600990,未评级)、杰赛科技(002544,未评级)等
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